تبعات خوش‌بینی در بازارهای مالی دنیای‌اقتصاد - امیررضا انگجی : حباب یکی از مهم‌ترین و در عین حال پیچیده‌ترین مفاهیم موجود در حوزه بازارهای مالی است. این مساله در دهه‌های اخیر بارها توسط تعداد زیادی از فعالان بازار و به‌خصوص چهره‌های آکادمیک مورد بررسی قرار گرفته است. مطالعه دقیق متون مالی نشان می‌دهد که اگرچه حباب معروف سال۱۹۲۹ اولین حباب قیمت در تاریخ بشر نیست اما یکی از استعاری‌ترین و در نتیجه مهم‌ترین حباب‌های تاریخ است. بررسی‌ها حکایت از این دارد که اقتصاددانان فقط در موارد معدودی مستقیما ارزش‌های «بنیادی» را در تحلیل خود لحاظ می‌کنند. یکی از آنها صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک است، ارزش بنیادی آنها صرفا ارزش بازار فعلی اوراق‌بهاداری است که پرتفوی آنها را تشکیل می‌دهد. همین امر سبب‌شده تا در یکی از تحقیق‌های انجام‌شده توسط دیلانگ و شلیفر که در سال۲۰۱۰ انجام‌شده، از تفاوت بین قیمت‌ها و ارزش خالص دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در پایان دهه ۱۹۲۰ استفاده شده تا برای تخمین درجه بیش از حد ارزشگذاری بازار سهام در آستانه سقوط ۱۹۲۹ بهره برده شود. مطابق با نتیجه این تحقیق سهام تشکیل‌دهنده کامپوزیت S&P در اواخر تابستان ۱۹۲۹ حداقل ۳۰درصد بالاتر از ارزش‌های بنیادی قیمت‌گذاری شده است که موجب ترکیدن حباب و آغاز بحران بزرگ وال‌استریت شده است. حباب مالی در بورس وال‌استریت افزایش شدید و متعاقب آن سقوط قیمت سهام در سال۱۹۲۹ شاید چشمگیرترین رخداد در تاریخ بازارهای مالی آمریکا باشد. شاخص اسمی مرکب استاندارد اند پورز (S&P) بین ژانویه۱۹۲۸ و سپتامبر۱۹۲۹، ۶۴درصد افزایش یافت و بین سپتامبر و دسامبر۱۹۲۹، ۳۳درصد کاهش یافت، تقریبا در نیمه راه به نقطه اوج تاریخی خود در سال۱۹۲۹ افزایش یافت و سپس دوباره به سطوح پایین در تابستان سقوط کرد. این شاخص در سال۱۹۳۲، ۶۶درصد کمتر از سطح دسامبر ۱۹۲۹ و ۷۷درصد کمتر از میانگین سپتامبر ۱۹۲۹ قرار داشت. برخی از ناظران این الگوی قیمت را منعکس کننده تغییرات بنیادی در اقتصاد تفسیر کرده‌اند. برای مثال، ایروینگ فیشر در سال‌های ۱۹۲۹ و ۱۹۳۰ استدلال کرد که سطح بالای قیمت‌ها در سال۱۹۲۹ منعکسکننده این انتظار بود که جریان‌‌‌‌‌های نقدی شرکت‌ها در آینده بسیار بالا خواهند بود. فیشر معتقد بود که این انتظار پس از یک دهه افزایش پیوسته درآمدها و سود سهام، بهبود سریع فناوری‌ها و ثبات پولی تضمین می‌شود. بر اساس این تفسیر، افزایش قیمت سهام قبل از سقوط، منعکسکننده تغییرات در انتظارات آینده بود که اگرچه از قبل معیوب اما سقوط و کاهش متعاقب آن منطقی بود. قیمت سهام پس از آن منعکسکننده یک بازنگری منطقی و در این مورد یک بازنگری صحیح از قبل در باورها بود، زیرا سرمایهگذاران نزدیک‌شدن به رکود بزرگ و پایان خروشان دهه۲۰ را تشخیص دادند، بنابراین فیشر تلاش کرد این رخداد را بر مبنای نظریه انتظارات عقلانی از بازار سهام تبیین کند. سایر اقتصاددانان محقق در حیطه علل رکود بزرگ، بهویژه «جی‌کی گالبریت»، استدلال کرده‌اند که با وجود اینکه شاخص‌های بنیادی در سال۱۹۲۹ بالا به‌نظر می‌رسیدند، رشد بازار سهام آشکارا بیش از حد بوده است. گالبریت معاملات حاشیه بازار، تشکیل تراست‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، تبدیل سرمایه‌داران به افراد مشهور و سایر نشانه‌های کیفی سرخوشی را برای حمایت از دیدگاه خود ذکر کرد. در طول سه دهه گذشته، موقعیت گالبریت در نزد اقتصاددانان، بهویژه درمیان اقتصاددانان مالی، جایگاه خود را با ظهور فرضیه بازار کارآمد از دست داده است. بسیاری از کارهای اخیر با تفسیر فیشر از ۱۹۲۹ همراه است. برای مثال، «سیرکین» تجدیدنظر در پیش‌بینی‌‌‌‌‌های رشد بلندمدت موردنیاز برای تغییر در بازده سهام در سال۱۹۲۹ را بررسی کرد تا تغییرات در ارزش‌های بنیادی درک‌شده را منعکس کند. او دریافت که در مقایسه با بازده واقعی پس از جنگ‌جهانی دوم و بازده سهام پیش‌بینی شده، نرخ رشد ضمنی سود سهام کاملا محافظه‌کارانه بوده و در واقع کمتر از نرخ رشد سود سهام پس از جنگ‌جهانی دوم است. «سانتونی و دوایر» نتوانستند شواهدی مبنی‌بر وجود حباب در قیمت سهام در سال۱۹۲۹ بیابند. در همین راستا، بارسکی و دیلانگ استدلال کردند که اگر نرخ رشد بلندمدت سود سهام بیثبات باشد و سرمایهگذاران نرخ‌های رشد سود سهام را در گذشته پیش‌بینی کنند؛ در آینده، نوسان‌ها بزرگ در قیمت سهام، مانند تغییرات دهه‌های۱۹۲۰ و ۱۹۳۰، به‌جای استثنا، قاعده خواهد بود. بارسکی و دیلانگ دریافتند که به‌نظر می‌رسد تغییرات سال‌به‌سال در قیمت سهام نسبت به مابقی قرن بیستم نسبت به تغییرات سود سهام واقعی فعلی در اواخر دهه۱۹۲۰ و اوایل دهه۱۹۳۰ حساس‌تر نبوده است. وایت به طرف دیگر متمایل است که در یک‌سری مقالات به «شواهد کیفی... از این دیدگاه که حباب وجود دارد» استناد کرد. «راپوپورت و وایت» اخیرا تخمینهای کمی را از اندازه ارزشگذاری بیش از حد در سال۱۹۲۹ انجام داده‌اند و اعتقاد دارند آنچه در سال۱۹۲۹ اتفاق افتاد، ارزشگذاری بیش از حد بازار (فراتر از ارزش بنیادی) بوده است. در این گزارش شواهدی ارائه می‌کنیم که نشان می‌دهد بخش عمده‌‌‌‌‌ای از افزایش و کاهش قیمت سهام از سپتامبر ۱۹۲۹؛ در واقع بیش از حد بوده و بر اساس تجدیدنظر منطقی، در ارزش‌‌‌‌‌گذاری‌‌‌‌‌ها تضمینی نیست و شواهدی از شکل‌گیری حباب در آنها وجود دارد. این شواهد مبتنی بر تجزیه و تحلیل قیمت‌ها، تخفیف از ارزش خالص دارایی‌ها و حجم انتشار جدید صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در طول و پس از سال۱۹۲۹ است. تخمینهای گزارش نشان می‌دهد که در اوج شاخص سهام در سال۱۹۲۹، نماگر مذکور بیش از یک‌سوم بالاتر از ارزش بنیادی خود بوده است. راپوپورت و وایت با استفاده از منبعی متفاوت از اطلاعات همانند نرخ‌های بهره‌‌‌‌‌ای که برای وام‌های کارگزاران اعمال می‌شود، برآورد مشابهی به‌دست آوردند. برآورد آنها نیز شاخص S&P۵۰۰ یک‌دوم بیش از حد ارزشگذاری شده را نشان می‌دهد. تحقیقات سابق دیلانگ، شلیفر، سامرز و والدمن و لی و تالر بر روی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به‌عنوان معیاری برای سنجش احساسات سرمایهگذاران متمرکز بود. این صندوق‌ها به سرمایهگذاران ادعای مستقیمی از دارایی‌های صندوق نمی‌دهند. سرمایه‌گذارانی که مایل به انحلال هستند نمی‌توانند سهام خود را به صندوق بازگردانند و باعث انحلال جزئی پرتفوی آن شوند، بلکه باید سهام خود را به سایر سرمایهگذاران بفروشند. از آنجایی‌که یک صندوق سرمایه‌گذاری مشترک، شرکتی است که سهام شرکت‌های دیگر را دارد، ارزش بنیادی آن دقیقا قابل اندازهگیری است، به این معنا که ارزش بازار آن به اندازه ارزش اوراق‌بهاداری است که در اختیار دارد؛ یعنی ارزش خالص دارایی. به‌خوبی شناخته‌شده است که صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به قیمت‌هایی می‌فروشند که اغلب با ارزش خالص دارایی آنها متفاوت است؛ در واقع در دوره پس از جنگ‌جهانی، صندوق‌ها تمایل به‌فروش واحدها با تخفیف از ارزش خالص دارایی‌های خود داشتند. این تخفیف در آن صندوق‌ها معیاری از یک عامل احساسات غیرمنطقی سرمایه‌گذاری بوده است. لی و همکاران نیز شواهدی مطابق با این نظریه ارائه کردند، بنابراین نقش احساسات غیرمنطقی در ایجاد حباب، انفجار حباب و رکود بزرگ چندان قابل‌انکار نیست. اجازه دهید با این فرض شروع کنیم که این تخفیفها روی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک معیاری برای سنجش تمایل سرمایهگذاران به سفته‌بازی سهام است. سپس می‌توانیم بررسی کنیم که آیا قیمت سهام در سال۱۹۲۹ بیش از حد بوده است یا خیر. ما تخمین می‌زنیم که حدود یک‌پنجم افزایش قیمت سهام از سال۱۹۲۷ تا ۱۹۲۹ و حدود نیمی از کاهش قیمت سهام از ۱۹۲۹ تا ۱۹۳۱، نتیجه تغییر در احساسات غیرمنطقی سرمایهگذاران به‌جای تجدیدنظر منطقی در برآوردهای ارزش‌های بنیادی بوده است. این نتیجه‌گیری بر اساس سه عامل که در ادامه شرح آن می‌رود، ارائه‌شده است. اول، میانگین ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار صندوق‌های مشترک در سه‌ماهه سوم سال۱۹۲۹ حدود ۵۰درصد بود. چنین ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار بالایی به‌طور متوسط از آن زمان تاکنون در ایالات‌متحده سابقه نداشته است. ثانیا، حجم اوراق جدید صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در سه‌ماهه سوم سال۱۹۲۹ به بالاترین سطح خود رسید. طبق گزارش Commercial and Financial Chronicle، آنها در ماه‌های اوت و سپتامبر ۱۹۲۹ بالغ بر یک‌میلیارد دلار بودند. این مقدار از نظر قدرت خرید معادل شاید ۹میلیارد دلار امروز بود. در تئوری دیلانگ و همکاران، هم ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار بالا و هم حجم زیاد اوراق جدید صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک گواهی است بر خوش‌بینی بیش از حد سرمایهگذاران. ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار صندوق منعکسکننده احساسات سرمایهگذاران حقیقی است. در دهه۱۹۲۰ سرمایهگذاران سازمانی و حقوقی به سختی وجود داشتند و سرمایهگذاران فردی بر نگهداری و تجارت همه سهام تسلط داشتند. در این‌صورت، احساسات سرمایهگذاران حقیقی باید بر ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار صندوق‌های مشترک و قیمت سهام تاثیر می‌گذاشت؛ در واقع در آن دوره، تغییرات در تنزیل میانه در صندوق‌های بسته به‌شدت با تغییرات قیمت سهام مرتبط بود. ما این شواهد را با ایجاد یک معیار جایگزین از احساسات سرمایهگذار برابر با تفاوت بین شاخص سهام S&P و برآورد عوامل بنیادی از بارسکی و دیلانگ بیشتر می‌کنیم. مفروضات بارسکی و دیلانگ در مورد مبانی به گونه‌ای طراحی شده بودند که «بنیادها» را تا حد ممکن بیثبات کنند. چارچوب بارسکی-دیلانگ نسبت به سایر مدل‌های موجود در بازار سهام، افزایش بیشتری را در ارزش‌های بنیادی تضمین‌شده در سال۱۹۲۹ فراهم کرد، با این حال اندازهگیری آنها مناسب نبود و انحرافات قابلتوجهی از قیمت‌های واقعی از مقادیر تضمین شده بارسکی - دیلانگ باقی‌مانده است. ما نشان می‌دهیم که این انحراف‌ها با میانگین ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار یا تخفیف در صندوق‌های مشترک مرتبط هستند. معیار احساسات از صندوق‌ها نه‌تنها با قیمت سهام در ارتباط است، بلکه با معیارهای مستقل ساخته‌شده از احساسات ناشی از بارسکی و دیلانگ نیز مشابهت دارد ناهنجاری صندوق‌های مشترک به این یافته تجربی اشاره دارد که این صندوق‌ها اغلب با ارزش بازار اوراق‌بهاداری که در اختیار دارند، معامله می‌شوند. این به آن معنی خواهد بود که قیمت در بازار با خالص ارزش دارایی‌ها متفاوت است. هنگامی که آنها منتشر می‌شوند، این صندوق‌ها معمولا به ارزش خالص دارایی‌ها به‌فروش می‌رسند. بدون چنین ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازاری که گفته شد، وجوه نمی‌تواند بدون ضرر برای برنامه‌ریزان سازماندهی شود، اما ظرف چند‌ماه پس از انتشار در دوره پس از جنگ‌جهانی، قیمت سهام صندوق معمولا به سمت تخفیف به ارزش خالص دارایی‌ها حرکت کرده است. این تخفیفها به ارزش خالص دارایی‌ها در طول زمان در نوسان است و تغییرات در تخفیفها به‌شدت با صندوق‌ها مرتبط است. گاهی تخفیفها تبدیل به ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار می‌شوند. به‌طور کلی، سهام در دوره پس از جنگ‌جهانی کمتر از ارزش بازار دارایی‌هایشان فروخته می‌شوند و میانگین صندوق بین ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار ۵ تا ۲۵درصد در نوسان است. بسیاری از توضیحات مبتنی بر فرضیه بازارهای کارآی استاندارد در مورد معمای صندوق‌های مشترک، مانند نقدینگی، مالیات و هزینه‌های نمایندگی، با داده‌ها ناسازگار هستند. در مدل دیلانگ برای توضیح حباب و رفتار غیرمنطقی، آنها دو نوع سرمایهگذار در نظر می‌گیرند: معامله‌گران نویز که تقاضای آنها تا حدی توسط تغییرات غیرمنطقی در احساسات آنها نسبت به برخی اوراق‌بهادار، از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک تعیین می‌شود و سرمایهگذاران منطقی که تحت‌تاثیر عوامل احساسات غیرمنطقی نیستند. در مورد صندوق‌های مشترک، معامله‌گران نویز احتمالا سرمایهگذاران فردی هستند که بیشتر سهام صندوق‌ها را در اختیار دارند و معامله می‌کنند. وقتی معامله‌گران نویز خوشبین هستند، دارایی‌های خود را افزایش می‌دهند. سرمایهگذاران منطقی این تقاضا را برآورده می‌کنند، دارایی‌های خود را کاهش می‌دهند و در صورت لزوم کوتاه می‌آیند. خوش‌بینی معامله‌گران نویز قیمت صندوق‌های مشترک را نسبت به ارزش خالص دارایی‌هایشان بالا می‌برد و تخفیفها کاهش می‌یابد یا به ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار تبدیل می‌شوند. در مقابل، بدبینی معامله‌گران نویز باعث می‌شود که آنها دارایی‌های خود را در سهام و سایر دارایی‌هایی که معامله‌می‌کنند کاهش دهند. از آنجایی‌که سرمایهگذاران منطقی باید وجوه بیشتری را در اختیار داشته باشند و ریسک احساسی سرمایهگذار بیشتری را متحمل شوند، به بازده موردانتظار بالاتری نیاز دارند و در نتیجه باعث افزایش تخفیفها می‌شوند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک جدید زمانی رشد می‌کنند که معامله‌گران نویز نسبت به مجموعه‌‌‌‌‌ای از دارایی‌ها از جمله صندوق‌ها بیش از حد خوشبین باشند و در نتیجه مایل به خرید مجموعه‌‌‌‌‌هایی از دارایی‌ها با قیمت بالاتر از ارزش خالص دارایی باشند. سرمایهگذاران منطقی زمانی صندوق‌های مشترک را راه‌‌‌‌‌اندازی می‌کنند که می‌توانند واحدهای دارایی‌های گران‌‌‌‌‌قیمت را به افرادی که ارزش آنها را بیش از حد ارزیابی می‌کنند، بفروشند. در موارد معدودی، اقتصاددانان می‌توانند ارزش‌های بنیادی اوراق‌بهادار را به‌طور مستقیم مشاهده کنند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک یکی از آنها هستند. در این ارزش‌های بنیادی آنها، صرفا ارزش خالص دارایی‌ها پرتفوی آنها است. در این مقاله از تفاوت بین قیمت و ارزش صندوق‌های مشترک به‌عنوان معیاری برای سنجش تمایل سرمایهگذاران استفاده کردیم. سپس از این معیار برای ارزیابی میزانی استفاده کردیم که سطح بالای قیمت سهام در تابستان ۱۹۲۹ و سقوط متعاقب آن، منعکسکننده انحراف قیمت‌های بازار از «اصول منطقی» بوده است. شواهد نشان داد که تمایل غیرمنطقی آمیخته به خوش‌بینی بسیاری برای خرید اوراق صندوق‌ها در سال۱۹۲۹ وجود داشت. در اواخر دهه۱۹۲۰، برخلاف الگوهای قبلی و بعدی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بزرگ با ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازار فروخته می‌‌‌‌‌شدند. ما این ما‌به‌التفاوت ارزش ذاتی با ارزش بازارهای کلان را نشانه‌‌‌‌‌ای از خوش‌بینی بیش از حد سرمایهگذاران در صندوق‌های مشترک می‌دانیم. در اوج، در تابستان ۱۹۲۹، به‌نظر می‌رسید‌که آنها مایل به پرداخت ۶۰درصد بیشتر از آنچه تجربه پس از جنگ‌جهانی دوم نشان می‌دهد که «عادی» بود، هستند. این شواهد از صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد که بازار سهام در تابستان ۱۹۲۹ به‌طور قابلتوجهی بیش از حد ارزشگذاری شده بود. با توجه به همبستگی بین تغییرات در تنزیل متوسط صندوق‌های مشترک و تغییرات در میانگین قیمت سهام، برآورد خام ما این است که S&P کامپوزیت حداقل ۳۰درصد بالاتر از پایه بود.
